Chương 3

Tôi đã đưa ra lời xác nhận rất táo bạo rằng lí thuyết kinh tế đã trình bày sai về căn bản các thị trường hoạt động thế nào. Giống như mọi lầm lạc màu mỡ, luận điểm này là cường điệu. Có nhiều trường hợp nơi giả thiết rằng các điều kiện cung và cầu được cho trước một cách độc lập không gây ra bất kể vi phạm nào với thực tế; trong các trường hợp này lí thuyết kinh tế cổ điển cho những thấu hiểu có giá trị. Nhưng có ít nhất một lĩnh vực quan trọng nơi phân tích kinh tế đã tạo ra những kết quả sai lạc căn bản. Tôi nghĩ đến các thị trường tài chính ở đây.
Các thị trường tài chính khác các thị trường khác ở chỗ những người tham gia thị trường không buôn bán các đại lượng được biết; họ cố gắng chiết khấu một tương lai bị lệ thuộc vào thị trường hiện tại chiết khấu nó ra sao. Điều này làm cho các điều kiện cung và cầu không chỉ không được biết mà là không thể biết được. Thiếu tri thức, những người tham gia buộc phải dựa vào một yếu tố phán đoán hoặc thiên kiến để đi đến quyết định, điều đó đến lượt nó gây ra một yếu tố bất định vào đối tượng mà quyết định của họ liên quan đến. Đây là một lĩnh vực không thể được hiểu đúng đắn mà không tính đến tính phản thân; thế mà các nhà kinh tế học đã hết sức cố gắng để tránh làm vậy. Lí thuyết đã cho phép họ thực hiện chiến công anh hùng này là lí thuyết về các kì vọng duy lí.

Những kì vọng duy lí

Tôi thấy mình ở vị thế yếu để phê phán lí thuyết kì vọng duy lí, bởi vì tôi chưa bao giờ nghiên cứu nó kĩ lưỡng. Như tôi hiểu, giá của các công cụ tài chính được giả thiết là phản ánh “những cái căn bản- fundamentals ”: một dòng thu nhập tương lai và cổ tức và triển vọng của các giao dịch vốn tương lai trong trường hợp cổ phiếu, một dòng chi trả lãi tương lai trong trường hợp trái phiếu, và (tôi suy ra) tính sẵn có trong tương lai của cung kết hợp với cầu dự kiến trong trường hợp hàng hoá. Tôi không biết rõ các kì vọng nào được giả thiết liên quan đến trong trường hợp tiền tệ. Điểm chính là một thị trường hiệu quả phản ánh tất cả mọi thông tin về những cái căn bản được biết đến hiện thời, và hợp lí đối với những người tham gia để nhận ra sự thực này. Vì vậy, khi thiếu thông tin nội bộ thì thật phi lí đối với các nhà đầu tư khi cho rằng mình có thể làm tốt hơn thị trường. Thị trường ở cân bằng mãi mãi và bất kể sự sai lệch tạm thời nào đều mang bản chất của bước ngẫu nhiên.
Tôi không chắc mình đã mô tả chính xác lí thuyết bởi vì, như tôi đã nói ở trên, tôi chưa bao giờ nghiên cứu nó. Tôi gạt bỏ nó ngay lập tức vì nó hiển nhiên mâu thuẫn với khái niệm phản thân. Nó coi các thị trường như sự phản ánh thụ động của những cái căn bản, và nó coi các quyết định cứ như chúng có thể dựa trên thông tin.
Tôi dám chắc rằng những người tham gia trong các thị trường tài chính, thay cho đặt cơ sở các quyết định của mình trên kì vọng duy lí, không thể tránh khỏi đưa thiên kiến vào việc ra quyết định của họ. Tôi dùng từ thiên kiến để mô tả một yếu tố phán xét không thể tránh khỏi, yếu tố sẽ ảnh hưởng đến kết quả. Mỗi người tham gia thị trường đối mặt với nhiệm vụ đặt một giá trị hiện tại lên diễn tiến tương lai của các sự kiện, nhưng diễn tiến đó tuỳ thuộc vào đánh giá thịnh hành ở các thị trường tài chính. Đó là lí do vì sao những người tham gia thị trường buộc phải sử dụng một yếu tố phán đoán. Nét quan trọng của các phán xét thiên lệch là chúng không thuần tuý thụ động: Chúng ảnh hưởng đến diễn tiến của các sự kiện mà chúng được giả định phải phản ánh. Chúng là phản thân.
Sự thực rằng, với tư cách một người tham gia thị trường, tôi đã có thể đi qua mà không chú ý đến lí thuyết kì vọng duy lí, bản thân nó là một lời buộc tội hùng hồn, nhưng nó còn xa mới là một sự bác bỏ có lí lẽ. Thay cho đắm chìm vào một lí thuyết mà tôi coi là tồi hơn vô dụng, tôi sẽ đưa ra một diễn giải hoàn toàn khác. Sau đó độc giả có thể tự quyết định.

Một quan niệm khả dĩ khác

Tôi hình dung một mối liên hệ hai chiều giữa tư duy và thực tại. Những cái cơ bản ảnh hưởng đến các giá trị mà những người tham gia gán cho các công cụ tài chính, và sự đánh giá cũng có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Tương tác hai chiều gây ra một quá trình không bao giờ kết thúc, không nhất thiết dẫn tới cân bằng. Biến động giá dẫn tới một cân bằng lí thuyết một thời gian và rời khỏi nó vào lúc khác, nhưng cân bằng thực sự vẫn không xác định vì bản thân nó ít nhất một phần bị ảnh hưởng bởi biến động giá.
Mối quan hệ giữa những cái căn bản và đánh giá là khó hiểu. Ngoài điểm mà tôi đã nhắc đến, cụ thể là những cái căn bản có thể bị tác động bởi giá cả thịnh hành trên các thị trường tài chính, có sự rắc rối khác: Khi mua và bán các công cụ tài chính, những người tham gia thị trường không cố gắng chiết khấu những cái căn bản; họ tìm cách dự tính giá tương lai của chính các công cụ tài chính ấy. Mối liên hệ giữa những cái căn bản với giá thị trường là hời hợt hơn lẽ phải thông thường có thể gợi ý, và vai trò của thiên kiến của người tham gia là lớn hơn. Sơ đồ của tôi tập trung vào thiên kiến của người tham gia hơn vào những cái căn bản. Tuy vậy, cần nhấn mạnh rằng có thể là sai lầm khi bỏ qua những cái căn bản hệt như bỏ qua thiên kiến của người tham gia. Cái làm cho thiên kiến quan trọng là nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Khi nó không ảnh hưởng, có thể an toàn bỏ qua nó mà không gây ra bất kể vi phạm lớn nào với thực tại. Đó là cái lí thuyết kì vọng đã tìm cách làm.

Thiên kiến của người tham gia

Thiên kiến là một khái niệm hóc búa. Nó không thể đo được một cách thích hợp, vì chúng ta không thể biết thế giới không có thiên kiến có diện mạo ra sao. Những người khác nhau có các thiên kiến khác nhau, và không thể hoạt động mà không có thiên kiến nào đó. Điều này đúng ngay cả trong trường hợp giới hạn khi một người tham gia dự kiến chính xác tương lai.
May thay, có một tiêu chuẩn ở thế giới bên ngoài, theo đó, thiên kiến của người tham gia có thể được phán xét: cụ thể là, diễn tiến thật của các sự kiện. Nhưng tiêu chuẩn đó chỉ cho một chỉ báo chứ không phải một phép đo thiên kiến. Đó là vì không có thực tại độc lập với tư duy của người tham gia, chỉ có một thực tại phụ thuộc vào nó. Nói cách khác, có một chuỗi các sự kiện thực sự xảy ra, và chuỗi đó bao hàm tác động của thiên kiến của người tham gia.
Các thị trường thường dường như dự kiến tương lai một cách đúng đắn. Điều này, tuy vậy, không phải vì các sự kiện tuân theo kì vọng, mà bởi vì kì vọng có thể ảnh hưởng đến những cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết đi chiết khấu. Lí thuyết kì vọng duy lí cho rằng, theo định nghĩa, các thị trường luôn luôn đúng. Tôi dám chắc rằng các thị trường tài chính hầu như luôn luôn sai nhưng chúng có năng lực hợp lệ hoá mình - đến một điểm nào đó. Lí thuyết kì vọng duy lí kết luận rằng về dài hạn không thể vượt trung bình thị trường và rằng bất kể sự lệch nào về thành tích cá nhân đều mang tính ngẫu nhiên. Kết luận này là sai rành rành, và tôi vui sướng đã chứng minh nó trong thực tiễn.
Phần lớn thời gian, diễn tiến thật của các sự kiện chắc khác với kì vọng của người tham gia. Điều này đúng ngay cả ở các trường hợp khi thiên kiến của người tham gia ban đầu tự-hợp lệ hoá. Sự khác biệt giữa kết quả và kì vọng có thể được coi như một chỉ báo của thiên kiến hoạt động. Đáng tiếc, nó chỉ có thể coi là một dấu hiệu - chứ không phải số đo đầy đủ của thiên kiến - vì diễn tiến thật của các sự kiện đã hàm chứa ảnh hưởng của thiên kiến của người tham gia rồi. Tuy nhiên, chí ít chúng ta có thể phân biệt giữa thiên kiến giá lên và giá xuống.
Thiên kiến của người tham gia là một hiện tượng có thể quan sát được một phần và một phần chìm trong diễn tiến của các sự kiện, và như thế nó có giá trị hạn chế với tư cách là một đối tượng cho nghiên cứu khoa học. Điều này có thể giải thích vì sao các nhà kinh tế học đã lo lắng đến vậy để loại nó khỏi vũ trụ của họ. Tuy nhiên, tôi coi nó là mấu chốt cho hiểu các thị trường tài chính, cho dù nó không thích hợp để hình thành các lí thuyết khoa học. Không phải mọi hiện tượng đều có thể được giải thích và tiên đoán bởi những khái quát hoá có hiệu lực phổ quát - nếu không thì chúng ta chẳng cần dựa vào linh cảm để ra các quyết định.
Để đơn giản, hãy tập trung vào thị trường cổ phiếu. Theo diễn giải lỗi thời, giá cổ phiếu được cho là phản ánh những cái căn bản của các công ti trong đó cổ phiếu đại diện một sự tham gia sở hữu. Như tôi đã nói trước đây, quan niệm này là sai. Giá thị trường không chiết khấu một dòng thu nhập và cổ tức tương lai, nó cố dự kiến giá cổ phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, những cái căn bản đóng một vai trò quan trọng. Giá cả thị trường có thể quan sát được dễ dàng, nhưng bản thân chúng không tiết lộ bất kể thứ gì về các thiên kiến của những người tham gia. Để nhận diện thiên kiến, chúng ta cần một biến số khác nào đó khác với thiên kiến. Những cái căn bản cho một biến số như vậy, cho dù chúng bị nhiễm thiên kiến.
Cho mục đích của thảo luận này, tôi sẽ định nghĩa “cân bằng” như một sự tương ứng giữa quan điểm của người tham gia và những cái căn bản. Điều này khác cách dùng từ trong kinh tế học, nhưng tôi tin nó hợp với khái niệm cân bằng dài hạn. Các nhà kinh tế học phân biệt giữa cân bằng ngắn hạn, đạt được trước khi có bất kể tái phân bổ nguồn lực sản xuất nào, và cân bằng dài hạn, phản ánh những phân bổ lại như vậy. Với cân bằng ngắn hạn, là đủ rằng giá thịnh hành phải làm cân bằng (clear ) thị trường; tức là, không còn người mua hay người bán nào không được thoả mãn. Dùng định nghĩa tối thiểu này về cân bằng, có thể lí lẽ rằng các thị trường tài chính nằm trong cân bằng liên miên - mặc dù tôi nghi điểm này, mà tôi sẽ nêu ra muộn hơn trong chương này. Nhưng điều đó chẳng nói mấy về vai trò phân bổ nguồn lực của các thị trường tài chính. Vấn đề lí thú thật sự là liệu có cái gọi là cân bằng dài hạn hay không, và đó là vấn đề mà tôi đề cập ở đây.
Những cái căn bản là cái quan trọng, thì lại ở trong tương lai. Giá cổ phiếu không được giả thiết là phản ánh thu nhập, bảng cân đối, và cổ tức năm ngoái, mà phản ánh dòng tương lai của thu nhập, cổ tức và giá trị tài sản. Dòng đó không được cho trước; vì thế nó không là đối tượng của tri thức mà của phỏng đoán. Phỏng đoán dựa vào sự kết hợp thông tin và thiên kiến. Vì thế thiên kiến được diễn đạt trong giá cổ phiếu, và giá cổ phiếu có cách tác động đến những cái căn bản. Thí dụ, một công ti có thể huy động vốn bằng bán cổ phiếu, và giá nó bán cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến thu nhập trên cổ phần. Giá cổ phiếu cũng tác động đến điều kiện mà công ti có thể vay. Công ti cũng có thể động viên ban quản lí bằng phát hành quyền chọn (option ). Có những cách khác mà hình ảnh công ti được đại diện bởi giá cổ phiếu của nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Thí dụ, nó có thể thu hút khách hàng.
Khi điều đó xảy ra, khả năng của tương tác hai chiều, phản thân xuất hiện, và cân bằng trở thành một khái niệm lầm lẫn vì những cái căn bản ngừng cung cấp một biến số độc lập theo đó giá cổ phiếu có thể tương ứng. Cân bằng trở thành một mục tiêu di động, và tương tác phản thân có thể làm cho nó hoàn toàn biến đi vì biến động giá cổ phiếu có thể đẩy những cái căn bản theo cùng chiều với biến động cổ phiếu. Sự điên loạn gần đây vì cổ phiếu Internet là một trường hợp như vậy.

Chuỗi Boom-Bust

Liên hệ hai chiều giữa giá cổ phiếu và những cái căn bản có thể khởi động một quá trình tự-tăng cường có thể đưa cả những cái căn bản lẫn giá cổ phiếu ra khá xa nơi chúng có thể là dưới một cân bằng qui ước. Điều này có thể biện minh ứng xử theo xu hướng, có thể đưa các thị trường tài chính đến cái tôi gọi là “lãnh địa xa cân bằng”. Cuối cùng sự khác biệt giữa hình ảnh và thực tế, giữa kì vọng và kết quả, nhất thiết trở nên không thể duy trì được, và quá trình nhất thiết đảo ngược. Điểm quan trọng là ứng xử theo xu hướng không nhất thiết là phi lí. Hệt như các động vật nào đó có lí do chính đáng để di chuyển theo bầy, các nhà đầu tư cũng vậy. Chỉ tại các điểm rẽ nơi xu hướng thịnh hành đổi chiều thì người theo xu hướng không cần động não sẽ bị tổn thương. Theo cùng cách, các nhà đầu tư cô độc ăn may nhờ những cái căn bản chắc sẽ bị bầy đàn giẫm nát. Tôi đã luôn luôn để ý đến các điểm rẽ.
Chỉ đôi khi giá cổ phiếu của một công ti có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản của công ti đó theo cách tự tăng cường, giống con chó đuổi theo cái đuôi của mình. Song khi xét bức tranh vĩ mô, lớn hơn, chúng ta thấy các tương tác phản thân là lệ thường, chứ không phải ngoại lệ. Thí dụ, biến động tiền tệ có xu hướng tự-hợp lệ hoá; mở rộng và thu hẹp tín dụng thường có xu hướng theo một chuỗi boom-bust (hưng thịnh bột phát-suy sụp). Các quá trình tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu là đặc trưng trong các thị trường tài chính.
Trong Giả Kim thuật Tài chính , tôi đã nhận diện và phân tích vài trường hợp phản thân không thể giải thích được bằng lí thuyết cân bằng. Trong trường hợp thị trường cổ phiếu, tôi tập trung vào hiện tượng đòn bẩy vốn cổ phần. Khi một công ti hay ngành được định giá cao, nó có thể phát hành cổ phiếu và sử dụng tiền thu được để biện minh cho kì vọng được thổi phồng - đến một điểm. Ngược lại, khi một công ti phát triển nhanh được định giá thấp có thể không có khả năng tận dụng các cơ hội nó bắt gặp, do đó biện minh cho sự định giá thấp, lại lần nữa, chỉ đến một điểm.
Xét thị trường tiền tệ, tôi phân biệt sự phổ biến của các vòng ác (vicious ) và thiện (virtuous ) ở đó tỉ giá hối đoái và cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết phản ánh liên kết với nhau một cách tự tăng cường, tạo ra các xu hướng tự duy trì một thời gian dài cho đến cuối cùng chúng đảo ngược. Tôi đã nhận diện một vòng ác đối với đồng đôla lên cực điểm năm 1980, và đã phân tích một vòng thiện diễn ra trong giai đoạn 1980-1985. Tôi gọi nó là “vòng đế quốc Reagan”. Giả như tôi đã viết cuốn sách ấy muộn hơn, tôi có thể phân tích một vòng đế quốc tương tự ở Đức, nổ ra do sự thống nhất nước Đức năm 1990. Nó đã diễn ra khác đi bởi ảnh hưởng của nó lên cơ chế tỉ giá hối đoái Châu Âu: Nó dẫn đến phá giá đồng bảng Anh năm 1992. Khủng hoảng 1997-1999 gây ra một vòng ác tương tự cho các nước ngoại vi và một vòng thiện cho Hoa Kì. Sự hiện diện của các xu hướng kéo dài và có thể nhận diện rõ như vậy khuyến khích đầu cơ theo xu hướng, và tính bất ổn định có xu hướng tích luỹ. Điều này, một lần nữa, được chứng tỏ bởi sự sụt giá tự tăng cường của đồng euro từ khi đưa nó vào. [1] Các nhà chức trách không sẵn lòng can thiệp; tôi tin là các thị trường cuối cùng sẽ buộc họ phải làm vậy, trừ khi nền kinh tế Mĩ có dấu hiệu giảm bớt. Các nhà chức trách có thể bớt nhiều đau buồn, giả như họ có hiểu biết tốt hơn về các thị trường tài chính. Còn xa mới phản ánh những cái căn bản, các thị trường tạo ra thực tại riêng của chúng, và các nhà chức trách có thể ngăn thái quá đi quá xa bằng cách can thiệp kịp thời. Điều này đi ngược lại thuyết chính thống thịnh hành.
Nghiên cứu hệ thống ngân hàng và các thị trường tín dụng nói chung, tôi đã quan sát thấy quan hệ phản thân giữa việc cho vay và giá trị tài sản thế chấp. Giá trị của tài sản thế chấp phụ thuộc vào các ngân hàng sẵn lòng cho vay bao nhiêu. Điều này gây ra một chuỗi boom-bust bất đối xứng trong đó mở rộng tín dụng và hoạt động kinh tế lấy tốc độ dần dần và cuối cùng đến một kết thúc đột ngột. Quan hệ phản thân và hình mẫu bất đối xứng có thể thấy rõ trong boom cho vay quốc tế lớn của các năm 1970 lên đến cực điểm trong khủng hoảng Mexico 1982. Một quá trình tương tự xảy ra năm 1998 khi tôi viết cuốn The Crisis of Global Capitalism .
Tôi muốn dùng một trường hợp cá biệt từ Giả Kim thuật Tài chính để minh hoạ: cái gọi là conglomerate boom , đạt cực điểm vào cuối các năm 1960. Khi đó các nhà đầu tư sẵn lòng trả một hệ số nhân [2] thu nhập cao cho các công ti có khả năng tạo ra tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần. Sự quan tâm này- tăng trưởng thu nhập - hiện ra to lớn trong đầu các nhà đầu tư hơn những cái căn bản khác, như cổ tức và bảng cân đối tài sản, và các nhà đầu tư đã không thật sự phân biệt cách tăng trưởng thu nhập trên cổ phần đạt được ra sao. Một số công ti đã lợi dụng thiên kiến này bằng cách dùng cổ phiếu của mình để thôn tính. Điển hình các conglomerate (tổ hợp độc quyền kinh tế) đã là các công ti công nghệ cao quân sự có tăng trưởng cao trong quá khứ vừa qua và do đó có hệ số nhân thu nhập cao. Chúng có thể dùng cổ phiếu có giá cao của mình để thôn tính các công ti khác mà giá cổ phiếu được bán với hệ số nhân thấp, tạo ra kết quả thu nhập trên cổ phiếu cao hơn. Các nhà đầu tư đánh giá cao tăng trưởng thu nhập và chấp nhận các hệ số nhân cao hơn đối với cổ phần, điều đã làm cho các công ti tiếp tục quá trình. Nhanh chóng đã có nhiều người bắt chước. Ngay cả các công ti khởi đầu với cổ phiếu có hệ số nhân thu nhập thấp đã có thể đạt một hệ số nhân cao đơn giản bằng công bố ý định của chúng để trở thành các conglomerate . Boom đã được khởi động.
Đầu tiên, thành tích của mỗi conglomerate được đánh giá theo công trạng riêng, nhưng dần dần các conglomerate được nhận ra như một tập đoàn. Một loại mới của các nhà đầu tư xuất hiện, được gọi là các nhà quản lí quỹ đầu cơ (go-go fund ), hoặc những kẻ cướp có súng, họ đã phát triển một mối quan hệ đặc biệt với ban quản lí của các conglomerate . Các đường thông tin trực tiếp được mở giữa họ với nhau, và các conglomerate học được cách điều khiển các nhà đầu tư cũng như thu nhập của mình. Cổ phiếu leo lên cao, nhưng cuối cùng thực tế không thể duy trì được kì vọng. Các cuộc thôn tính phải trở nên lớn hơn và lớn hơn nữa để duy trì đà, và cuối cùng chúng vấp phải giới hạn về qui mô. Điểm ngoặt đến khi Saul Steinberg đã cố thử thôn tính Chemical Bank: Đây là điều quá đáng với chính quyền, và cố gắng bị thất bại. Thay cho dự kiến một điểm ngoặt, như có thể mong đợi từ kì vọng duy lí, các nhà đầu tư bị xu hướng cuốn theo. Vì thế khi đến cực điểm, thị trường đã bị vướng mà không được chuẩn bị.
Sự suy sụp tự tăng cường. Những vấn đề nội bộ của các conglomerate , được giấu dưới thảm trong thời kì tăng trưởng nhanh từ bên ngoài, bắt đầu lộ ra. Báo cáo thu nhập tiết lộ các điều ngạc nhiên khó chịu. Các nhà đầu tư vỡ mộng, và sau những ngày bốc đồng về thành công dựa vào thôn tính, ít nhà quản lí muốn bắt tay gánh vác việc gay go điều hành các công ti của họ. Những người đã làm buộc phải dọn sạch, có nghĩa là báo cáo các khoản thu nhập gây sốc cho các nhà đầu tư. Như một trong các nhà quản lí này đã nói với tôi, “tôi chẳng có khán giả nào để biểu diễn”. Tình hình còn bị suy thoái làm nghiêm trọng. Đến lúc đó, các nhà đầu tư sẵn sàng tin vào điều xấu nhất, và trong một số trường hợp điều xấu nhất thật sự đã xảy ra: Vài conglomerate đúng là đã tan rã. Trong một vài trường hợp, thực tế hoá ra là tốt hơn kì vọng, và cuối cùng tình hình ổn định lại, với các công ti còn sống sót, thường với ban quản lí mới, tự vận động dần dần khỏi đống đổ nát. [3]
Dùng conglomerate boom như hệ thuyết, tôi nghĩ ra một nguyên mẫu về chuỗi boom-bust . Nó khởi đầu với một thiên kiến thịnh hành và một xu hướng thịnh hành. Trong trường hợp conglomerate boom , thiên kiến thịnh hành đã là sự ưa thích tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần mà không chú ý nhiều nó xảy ra thế nào; xu thế thịnh hành đã là khả năng của các công ti tạo ra tăng trưởng cao thu nhập trên cổ phần bằng dùng cổ phiếu của mình đi thôn tính các công ti khác được bán với hệ số nhân thấp hơn. Điều này được minh hoạ ở Hình 3.1: Ở giai đoạn đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai đoạn tăng tốc (2), khi xu thế được nhận ra và tự tăng cường bởi thiên kiến thịnh hành. Một giai đoạn kiểm tra (3) có thể xen vào khi giá sụt. Nếu thiên kiến và xu thế duy trì, cả hai hiện ra mạnh hơn bao giờ hết (4). Rồi đến giờ phút thử thách (5) khi thực tế không còn duy trì được kì vọng bị phóng đại, tiếp theo một giai đoạn chạng vạng (6) khi người ta tiếp tục cuộc chơi, mặc dù họ không còn tin vào nó, với hi vọng họ sẽ được cứu giúp bởi những kẻ khờ dại hơn. Cuối cùng đến một điểm giao (7) khi xu thế sụt giảm và ngay cả những kẻ khờ dại nhất từ bỏ hi vọng. Điều này dẫn đến một sự gia tốc thảm khốc theo chiều ngược lại (8), thường được biết đến như một “sự sụp đổ”.


Hình 3.1
Như minh hoạ trên Hình 3.1, chuỗi boom-bust có dạng bất đối xứng, với boom kéo dài hơn và bust cô đặc hơn. Hình này giới thiệu trường hợp nguyên mẫu, nhưng các đồ thị của các conglomerate thực tế khác nhau tuân theo khá sát nó. Không phải mọi quá trình boom-bust theo cùng hình mẫu. Trong Giả kim thuật Tài chính , tôi đã mô tả trường hợp nguyên mẫu khác trong đó bên lên và bên xuống đối xứng hơn. Điển hình của các thị trường tiền tệ là như thế, nơi bên lên và bên xuống ít nhiều thuận nghịch. Trong thực tế, các quá trình phản thân tương tác, tạo ra các hình mẫu kì lạ và đơn nhất. Mỗi trường hợp là khác nhau, và các đồ thị có số dạng khác nhau như số các trường hợp. Sự sụp đổ lòng tin đột ngột vào các thị trường tài chính Viễn Đông năm 1997 - làm biến đổi những cái căn bản ở khắp Châu Á và phần lớn thế giới - là một trường hợp hiển nhiên như vậy (sẽ được phân tích ở Chương 7).
Chẳng có gì xác định về trường hợp nguyên mẫu mà tôi mô tả ở trên. Các giai đoạn khác nhau có thể có biên độ và trường độ khác nhau. Tuy vậy, chuỗi các giai đoạn dường như có logic cơ sở nào đó. Sẽ là lạ khi gặp giai đoạn tăng tốc sau giờ phút thử thách hoặc điểm giao trước giờ phút thử thách. Song không thể nói chúng ta ở đâu trừ khi nhìn lại; thí dụ, giai đoạn chạng vạng (6) chuyển thành một giai đoạn kiểm tra (3) trừ khi tiếp theo một điểm giao (7). Thực vậy, quá trình có thể chẳng bao giờ được khởi động. Trong nhiều trường hợp, cơ chế phản hồi phản thân là tự-hiệu chỉnh hơn là tự tăng cường để khởi động. Một chuỗi boom-bust đầy đủ là một ngoại lệ hơn là thường lệ, nhưng tính phản thân - bất kể tự hiệu chỉnh hay tự tăng cường - là thường lệ trong các thị trường tài chính.
Boom Internet

Chúng ta mới đây đã trải qua một chuỗi boom-bust đầy đủ về cổ phiếu Internet. Nó bắt đầu hầu như không cảm nhận được khi vài công ti tiến hành thương mại Internet niêm yết bán cổ phiếu cho công chúng. Các công ti này đã cung cấp các dịch vụ được công chúng đánh giá rất cao. Các cổ phiếu cũng đã được công chúng đánh giá cao, và sự ưa chuộng của đại chúng với cổ phiếu đã giúp thúc đẩy tính đại chúng của các dịch vụ được cung cấp. Xu thế thịnh hành và thiên kiến thịnh hành trở nên tăng cường lẫn nhau, và boom tăng tốc. Do Internet mở rộng, số các nhà đầu tư tiềm năng tăng theo hàm số mũ, và cung cổ phiếu không thể theo kịp nhịp độ. Cầu về cổ phiếu đã làm tăng giá bởi các nhà môi giới chào thương mại trực tuyến, trong khi cung có giới hạn vì những hạn chế pháp lí khác nhau về bán cổ phiếu bởi những người nội bộ những người đã mua trước khi ra công chúng. Sự đánh giá đạt mức lạ lùng. Ít trong số các công ti này có lãi, nhưng các nhà đầu tư đã chẳng bận tâm. Họ đã nhìn vào số khách hàng hay số thuê bao như cơ sở để đánh giá cổ phiếu. Các công ti bắt đầu cho không dịch vụ, nhận ra rằng nếu họ tăng số khách hàng họ có thể huy động vốn với các điều kiện thuận lợi hơn. Tên của cuộc chơi trở thành huy động vốn, chứ không phải làm ra lợi nhuận. Đó là một mô hình kinh doanh không thể duy trì được, và chẳng cần là thiên tài tài chính để nhận ra rằng hưng thịnh (boom ) nhất thiết phải dẫn tới suy sụp (bust ), nhưng đã khó hơn nhiều để phỏng đoán khi nào nó xảy ra. Boom Internet đã không theo hình mẫu conglomerate boom minh hoạ ở Hình 3.1. Giờ phút thử thách lẽ ra phải đến vào ngày 28-7-1999, khi tờ Wall Street Journal đăng một bài báo trên trang nhất [4] giải thích sai sót trong mô hình kinh doanh. Điều này ngẫu nhiên trùng với một đợt lũ phát hành mới và đáo hạn của giai đoạn nắm giữ đối với các nhà đầu tư ban đầu ở một số công ti dẫn đầu như America Online . Những người nội bộ hầu như không thể đợi để trút cổ phiếu họ đang nắm giữ. Giá cổ phiếu Internet rớt hơn 50 phần trăm. Tôi tin rằng đã đạt điểm giao và rằng sự sụp đổ sắp xảy ra. Thế mà cổ phiếu Internet đã phục hồi, và một số đạt đỉnh cao mới. Các định chế sống và chết bởi thành tích tương đối đã buộc phải tăng số cổ phiếu họ nắm giữ vì cuối năm đã đến gần. Khi Yahoo! được tính đến trong chỉ số Standard and Poor (S&P), nó tăng 30 phần trăm trong chỉ một ngày. Nô en đang đến, và các công ti Internet dốc hết sức để tăng lượng bán. Hiệu ứng của cải của bong bóng thị trường cổ phiếu giống một mùa Noel mạnh. Cho không, quảng cáo, và sự náo động do cổ phiếu Internet gây ra kết hợp lại đảm bảo rằng cái gọi là lượng bán thương mại điện tử vượt mọi sự mong đợi. Do các cổ phiếu Internet được đánh giá trên cơ sở tăng trưởng doanh thu, đợt hưng thịnh thêm được một chân nữa. Cái lẽ ra phải là giai đoạn chạng vạng (6) trở thành một kiểm tra thành công (3). Những người giống như tôi đã bán non cổ phiếu Internet buộc phải bù đắp chúng với khoản tổn thất to lớn. Tôi vẫn tin chắc rằng một sự sụp đổ nhất thiết sẽ đến, nhưng tôi đã không thể có đủ sức để bênh vực niềm tin chắc của mình. Như ngạn ngữ Wall Street nói, người bỏ chạy sống để chiến đấu cho một ngày khác. Sự sụp đổ đến vào cuối quý một, đúng như tôi đã dự tính, nhưng lúc đó tôi đã không dám đánh cuộc về nó nữa. Bong bóng đã vỡ. Hầu hết cổ phiếu Internet bán dưới giá chào. Internet còn ở lại, song nhiều công ti không còn có thể tài trợ tăng trưởng của mình bằng bán cổ phiếu với giá không ngừng tăng lên chắc sẽ thất bại. Cuối cùng chỉ có các công ti có khả năng hoạt động có lãi sẽ sống sót (xem Biểu đồ 3.1).
Còn phải xem sự nổ vỡ bong bóng Internet sẽ ảnh hưởng đến phần còn lại của thị trường ra sao. Cho đến nay nó có ít ảnh hưởng một cách khác thường. Chỉ số Nasdaq chứng tỏ khả năng phục hồi đáng kể, gợi lại ứng xử của cổ phiếu Internet một năm trước đó, và chỉ số S&P rộng hơn lởn vởn không xa mức cao mọi thời của nó (xem Biểu đồ 3.2). Người ta đã học được rằng có lợi để mua ở quãng trũng, và họ sẽ không từ bỏ thói quen cho đến khi nó thôi không sinh lợi. Tôi tin là điều đó sắp xảy ra vì nền kinh tế quá nóng, và Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất hăng hái hơn cho đến nay. Thoạt đầu, các nhà đầu tư có thể dịch chuyển sang các công ti tăng trưởng cao với niềm tin sai lầm rằng chúng được miễn dịch đối với lãi suất tăng lên, song cuối cùng các cổ phiếu đó cũng bị bắt kịp ở một thị trường giá xuống. Hệt như boom có tác động dương lên những cái căn bản, bust sẽ có tác động âm. Tăng giá cổ phiếu kích thích tiêu thụ thông qua cái gọi là hiệu ứng của cải (wealth effect ), và chúng kích thích chi tiêu vốn vào công nghệ thậm chí hơn nữa. Boom có tác động tăng tốc thời gian. Các công ti không thể đợi các đổi mới mới nhất để lên tàu vì sợ bị thị trường cổ phiếu trừng phạt. Thí dụ, John Kay đã chỉ ra trong Financial Times [5] rằng Vodafone đã phải trả giá rất cao cho đặc quyền kinh doanh không dây thế hệ ba lớn nhất ở Anh để hợp lệ hoá giá cổ phiếu hiện tại của nó. Sự tăng tốc làm nghiêng cán cân cầu và cung có lợi cho các công ti công nghệ, làm tăng biên lợi nhuận của chúng; nó cũng cho phép các công ti non nớt với công nghệ mới nhất chiếm thị phần ở mức không thể hình dung nổi ở thời kì bình thường. Tất cả điều này chắc hẳn sẽ đảo ngược khi thị trường nguội đi, nhưng phản hồi phản thân này không thể hiện ở giá cổ phiếu hiện thời. Theo tôi, nhạc đã tắt, song hầu hết người dân vẫn còn múa. Tôi thì không. Tôi đã công bố biến Quỹ Quantum của tôi thành một phương tiện bảo thủ hơn gọi là Quỹ Trợ cấp vốn Quantum (Quantum Endowment Fund) từ 30-4-2000.

Biểu đồ 3.1 Chỉ số Internet Tương tác (Interactive Internet Index)


Biểu đồ 3.2: Chỉ số Đa hợp NASDAQ (NASDAQ Composite Index)
Thí dụ này đáng là bài học để chứng tỏ rằng lí thuyết boom-bust của tôi còn xa mới rất rõ ràng về tiên đoán diễn tiến các sự kiện. Khủng hoảng 1997-1999, tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn ở Phần II, là một trường hợp nữa như vậy. Tôi đã mất nhiều tiền trong cả hai. Thế thì một lí thuyết phỏng có ích gì nếu nó không đem lại các tiên đoán đáng tin cậy? Câu trả lời là nếu các thị trường là không thể tiên đoán được thật, thì tốt hơn để có một lí thuyết làm cho rõ điểm này; lí thuyết cho rằng cung cấp một giải thích khoa học nhất thiết là sai. Đó chắc chắn là trường hợp với cái gọi là giả thuyết bước ngẫu nhiên.
Lí thuyết của tôi đã bị các nhà kinh tế như Robert Solow gạt bỏ vì không thoả mãn tiêu chuẩn phương pháp khoa học. [6] Tôi sẵn sàng thừa nhận rằng lí thuyết của tôi không đủ tư cách khoa học, song tôi có thể lí lẽ rằng khái niệm phản thân mang tính dẫn hơn khái niệm cân bằng để hiểu các thị trường tài chính. Chắc chắn nó tạo kết quả tốt hơn qua hàng năm so với có thể kì vọng từ giả thuyết bước ngẫu nhiên. Quantum Fund đã đem lại cho các cổ đông của nó thu nhập hơn 30 phần trăm mỗi năm (trừ phí quản lí) suốt hơn ba mươi mốt năm, ngay cả sau giảm sút 20 phần trăm ở nửa đầu 2000; 100.000 $ đầu tư năm 1969 bây giờ có giá trị 420 triệu $.



[1] Chú thích của dịch giả : Và ta đã chứng kiến sự đảo ngược của đồng euro vừa qua.
[2] Chú thích của dịch giả : Multiple: hệ số nhân (giá cổ phiếu = hệ số nhân x thu nhập trên cổ phần).
[3] George Soros, The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market (New York: John Wiley and Sons, 1987), p.57. Bản tiếng Việt Giả kim thuật Tài chính (2002) tr. 57.
[4] George Anders, “Internet Firms Offer Goods in a Bid to Increase Traffic”, Wall Street Journal , July 28, 1999.
[5] May 1, 2000.
[6] Robert Solow, “The False Economies of George Soros”, New Republic , February 8, 1999.