Chương 3(b)

Tính phản thân trong các thị trường tài chính

Không phải mọi diễn biến của thị trường cổ phiếu đều có thể được diễn giải bằng một quá trình ban đầu tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu, tuy vậy các thị trường tài chính không được hiểu đúng đắn mà không tính đến khả năng đó. Như các thí dụ trước biểu lộ, các chuỗi boom-bust không thể được tiên đoán với bất kể độ chắc chắn nào. Thật vậy, sẽ là không nhất quán nội tại nếu giả như điều đó là có thể, bởi vì khám phá ra một lí thuyết tiên đoán đúng sẽ làm thay đổi diễn tiến của các sự kiện. Điều đó không có nghĩa rằng những người tham gia nào đó không thể phán đoán tốt hơn những người khác. Cân đối lại, tôi đã làm khá tốt bởi vì tôi đã sẵn sàng thừa nhận các sai lầm của mình. Giả thuyết công việc của tôi về tính có thể sai triệt để đã có ích cho tôi.
Một lí thuyết về phản thân có lẽ không thể cung cấp các giải thích và tiên đoán tất định; một lí thuyết về cân bằng được mong đợi làm vậy. Nhưng khi xét đến bằng chứng, chúng ta phải kết luận rằng cái sau chẳng mấy liên quan đến thực tế. Tuy vậy, khái niệm cân bằng có tính hữu ích nào đó. Thực vậy, thật khó làm sáng tỏ cơ chế phản hồi phản thân mà không viện dẫn đến khái niệm này. Chúng ta sẽ không thể nói liệu một quá trình dẫn tới hay đi xa cân bằng. Chúng ta cũng chẳng thể nói mấy về thiên kiến của người tham gia mà không đưa ra khái niệm về những cái căn bản, dù tôi cho rằng cái gọi là căn bản không xác định việc định giá cổ phiếu. Biểu đồ về cổ phiếu conglomerate chẳng có mấy ý nghĩa mà không có dòng biểu thị thu nhập trên cổ phần (tức là “cái căn bản”), cho dù bản thân thu nhập bị ảnh hưởng một cách phản thân bởi định giá thị trường.
Thế thì “cân bằng” là gì? Tôi định nghĩa nó như trạng thái trong đó có sự tương ứng giữa các kì vọng và kết quả. (Đây chỉ là sự phát biểu lại tổng quát hơn của định nghĩa trước đây của tôi). Loại cân bằng này không đạt được ở các thị trường tài chính, nhưng phải có thể để xác lập liệu một xu thế thịnh hành có tiến tới nó hay rời khỏi nó không. Biết ngần ấy có thể là một bước tiến lớn trong sự hiểu biết của chúng ta rồi.
Nếu chúng ta có thể nhận ra một xu thế thịnh hành và một sự khác biệt giữa thực tế và kì vọng, nó cho phép lập một giả thuyết về diễn tiến tương lai của các sự kiện. Điều này không dễ, và không thể được tiến hành một cách khoa học, song nó tạo một cơ sở thích hợp cho ra quyết định đầu tư.
Tôi đã sửa lí thuyết phương pháp khoa học của Popper cho hợp với mục đích này. Tôi thiết lập một giả thuyết (hay luận đề cho gọn) như cơ sở cho các kì vọng của tôi, sau đó tôi kiểm tra nó với diễn tiến tương lai của các sự kiện. Nếu luận đề sai, tôi bán. Thí dụ, tôi mua Công ti Bảo hiểm Bảo lãnh Thế chấp [Mortgage Guarantee Insurance Corporation] (“Magic”) ở thời điểm khủng hoảng bất động sản California với luận đề là công ti sẽ sống sót và, sau khi vượt qua thử thách khốc liệt, nó sẽ được chấp nhận với định giá cao hơn nhiều. Thành công đã như ảo thuật. Trong những ngày quản lí tiền tích cực, tôi thường bị kích thích đặc biệt khi ngửi thấy mùi của một luận đề ban đầu tự tăng cường song cuối cùng tự thủ tiêu. Miệng tôi ứa nước miếng cứ như tôi là một trong những con chó của Pavlov. Thường tôi đánh hơi sai. Hệt như người ta bảo các nhà kinh tế học đã tiên đoán mười trong số ba đợt suy thoái, tôi cũng đã làm thế với các chuỗi boom-bust . Tôi đã sai hầu hết thời gian, bởi vì tuy mọi tình thế là phản thân hầu hết là tự hiệu chỉnh hơn là tự tăng cường. Nhưng vài cơ hội khi tôi đúng làm cho nỗ lực đáng giá, bởi vì lợi nhuận tiềm năng đã lớn hơn nhiều so với trong tình thế gần cân bằng. Điều này liên quan nhiều đến thành công của tôi như một nhà quản lí quỹ. Nó đòi hỏi óc tưởng tượng, trực giác, và một thái độ phê phán nghiêm khắc. Đáng tiếc, những ngày huy hoàng đã qua: Quá nhiều người đã đọc sách của tôi, và tôi đã mất lợi thế.
Tôi đã ghi lại một trường hợp cá biệt trong Giả Kim thuật Tài chính : các trust đầu tư bất động sản (REIT) vào đầu các năm 1970. Trường hợp đáng lưu ý về nhiều mặt. Tôi đã công bố một báo cáo môi giới tiên đoán một quá trình boom-bust , và sau đó kịch bản diễn ra, giống như một vở kịch Hi Lạp, chính xác như tôi đã dự đoán. Dạng biểu đồ đã không giống Hình 3.1 vì báo cáo môi giới của tôi đã gây ra một bong bóng ban đầu rồi bị đâm thủng khi nó lôi cuốn nhiều REIT mới khai trương. Chuỗi boom-bust thật sự khởi động sau đó. Bản thân tôi đã là nhân vật chính, hưởng lợi đầy đủ từ kịch bản cả ở bên tăng lẫn bên sụt. Được thuyết phục bởi phân tích riêng của mình là hầu hết REIT sẽ phá sản, tôi đã tiếp tục bán non cổ phiếu khi chúng sụt giá, kết thúc với lời hơn 100 phần trăm vị thế ngắn của tôi - một kì công dường như không thể.
Ngay cả trong các dịp khi luận đề của tôi hoá ra sai, tôi đã thường có thể rút lui với một khoản lợi nhuận vì thái độ tự phê bình đã giúp tôi phát hiện ra các sai sót trong luận đề của mình trước khi những người khác làm vậy. Tôi theo qui tắc “Đầu tư trước và điều tra muộn hơn”. Khi một luận đề có vẻ hợp lí, điều này thường cho tôi cơ hội lật lại với một khoản lợi nhuận vì vẫn còn những người khác sẵn sàng tin vào chuyện đó ngay cả sau khi tôi đã vứt bỏ nó. Ngay cả trong các trường hợp mà tôi đã sai - và tôi đã nhắc tới hai trường hợp, khủng hoảng 1997-1999 và boom Internet - tôi đã có thể hưởng lợi do có luận đề vì nó giúp tôi nhận ra sai lầm của mình. Tìm ra một sai sót luôn an ủi tôi; không biết yếu điểm tiềm năng làm cho tôi bực dọc, vì tôi tin chắc rằng mọi luận đề đều sai.
Dựa vào kinh nghiệm riêng, tôi đã thiết lập một luận đề khá lí thú về thị trường cổ phiếu: tôi đưa ra định đề là thị trường cổ phiếu đóng vai một sự thích nghi lí thuyết Popper về phương pháp khoa học cơ bản như tôi làm, với sự khác biệt là nó không biết mình làm thế. Nói cách khác, nó chấp nhận một luận đề và kiểm tra nó; nếu sai - như thường thế - nó thử một luận đề khác. Đó là cái tạo ra biến động thị trường. Nó xuất hiện ở các mức khác nhau, và các hình mẫu được tạo ra là đệ qui, rất giống như các fractal Mandelbrot (tức là, các cấu trúc đệ qui trong đó cấu hình không đều được lặp lại ở mọi cấp).
Điều này dẫn tôi đến giả thuyết công tác là các thị trường ở trong bất cân bằng liên miên. Tôi không loại trừ cân bằng, song tôi coi nó là một trường hợp giới hạn. Tôi thậm chí còn đi xa nữa: Tôi tin rằng giá không làm cân bằng [clear] thị trường. Luôn còn người mua và người bán không được thoả mãn, hoặc vì họ không thể thực hiện toàn bộ đơn hàng ở phiên bán cuối cùng hoặc vì họ không thể quyết định được. Cả hai cách, họ nhất thiết bị ảnh hưởng bởi hoạt động thị trường. Lí thuyết kinh tế nói rằng một sự tăng giá có khuynh hướng làm giảm cầu và tăng cung. Không phải vậy trong thị trường cổ phiếu. Một sự tăng giá có thể làm tăng sự khát khao của những người mua, và ngược lại, gây ra hiện tượng ứng xử theo xu thế. Điều này đã được các nhà kinh doanh chứng khoán chuyên nghiệp khai thác một cách có hệ thống ở thị trường cổ phiếu London cổ, nơi các nhà môi giới buộc phải thông qua các nhà kinh doanh. Khi các nhà kinh doanh muốn bảo hiểm vị thế ngắn của mình, họ đã không nâng giá hỏi mua; ngược lại thì họ giảm giá của mình. Họ gọi nó là “rung cây”.
Điều này có các hệ luỵ lí thuyết quan trọng, vì nó biện minh cho phân tích kĩ thuật. [1] Thí dụ, các dấu kiểm lên và kiểm xuống trở thành cái dự đoán quan trọng của xu thế giá. Chẳng cần nói, quan niệm này mâu thuẫn trực tiếp với quan niệm thịnh hành, coi thị trường ở cân bằng ngắn hạn mãi mãi.
Luận đề được thị trường chấp nhận hay là tầm thường; nó có thể chẳng hơn nói là giá của các công ti, tập đoàn, thậm chí toàn thị trường nào đó đi lên hay đi xuống. Trong các trường hợp này, đến khi một người tham gia hình dung ra vì sao thị trường chấp nhận một luận đề nào đó có thể đã quá muộn - luận đề đã bị vứt bỏ rồi. Tốt hơn nhiều đi dự kiến biến động bằng nghiên cứu các hình mẫu thị trường. Đó là cái phân tích kĩ thuật làm. Tôi chưa bao giờ quan tâm đặc biệt đến phân tích kĩ thuật, song tôi thừa nhận tính thoả đáng của nó. Tôi thích đợi một luận đề không tầm thường - tức là, có tính lịch sử - một boom-bust . Tất nhiên, thị trường đã diễn nó rồi trước khi tôi có thể nhận ra luận đề như vậy, song tôi vẫn có thể đi trước hầu hết các nhà đầu tư để khai thác nó. Các luận đề lịch sử, phản thân chỉ thể hiện từng cơn, và có thể có các giai đoạn bỏ hoang ở giữa khi có thể tốt hơn cho tôi là chẳng làm gì cả.
Tôi nghi là tôi vẫn có thể có một lợi thế trong nhận ra các luận đề lớn, mang tính lịch sử, vì những người tham gia thị trường bây giờ đã nhận thức được tiềm năng của tính phản thân. Đã có một sự thay đổi đáng chú ý, thí dụ, xa rời những cái căn bản và sang buôn bán theo những cân nhắc kĩ thuật. Do lòng tin của người tham gia vào những cái căn bản giảm đi, phân tích kĩ thuật trở nên thậm chí quan trọng hơn. Điều này có một số liên can đến tính ổn định của các thị trường, nhưng trước khi xem xét chúng, tôi phải đưa ra một sự phân biệt đóng vai trò then chốt trong khung khổ quan niệm của tôi.

Bất cân bằng động

Tôi muốn phân biệt các điều kiện gần cân bằng và xa cân bằng. Tôi vay mượn các thuật ngữ này từ thuyết hỗn độn, mà cách tiếp cận của tôi có sự thân thuộc nào đấy. Trong các điều kiện gần cân bằng, thị trường hoạt động với luận đề tầm thường, không có khả năng ảnh hưởng đến những cái căn bản, sao cho một sự xa rời cân bằng chắc gây ra một bước đối lại kéo giá trở về vị trí mà nó bắt đầu. Những biến động này giống bước ngẫu nhiên hay gợn sóng trong một hồ bơi.
Ngược lại, nếu luận đề phản thân tìm được cách thiết lập, nó sẽ không chỉ ảnh hưởng đến giá mà đến cả những cái căn bản, và sự đảo ngược sẽ không tạo sự trở lại với hiện trạng. Nó sẽ giống một đợt sóng thần hay một vụ lở tuyết. Các chuỗi boom-bust đầy đủ thâm nhập vào lãnh địa xa cân bằng. Đó là cái làm chúng khác bước ngẫu nhiên và cho chúng tầm quan trọng lịch sử. Tôi thường nói với mình rằng tôi giỏi ở nhận ra các đợt sóng thần nhưng không chơi được với các gợn sóng.
Đường ranh giới ở đâu? Ngưỡng của bất cân bằng động bị vượt qua khi một xu thế thịnh hành trong thế giới thực trở nên phụ thuộc vào một thiên kiến thịnh hành trong tâm trí người tham gia, và ngược lại. Cả xu thế và thiên kiến sau đó tiến triển hơn nữa so với có thể nếu thiếu liên hệ phản thân, phản hồi kép. Thí dụ, trong các năm 1990, sự hăng hái của các nhà đầu tư và ngân hàng quốc tế với các tài sản châu Á đã tạo ra các boom nội địa được kích thích bởi định giá cao và tín dụng dễ dãi. Các boom này đã đẩy nhanh tăng trưởng của các nền kinh tế và tăng định giá, điều đến lượt nó lại hợp lệ hoá và khuyến khích dòng vốn chảy vào thêm nữa từ nước ngoài. Nhưng đã có con sâu trong nồi canh: Boom đã không thể tiến triển đến như thế mà không có neo đôla cho phép các nước này duy trì một thâm hụt thương mại dài hơn họ có thể. Khi neo bị vỡ, nó gây ra đổ vỡ đồng tiền, tài sản, và nền kinh tế.
Một thiên kiến thịnh hành tự nó không đủ để tạo bất cân bằng động; nó phải tìm được cách hợp lệ hoá bằng thiết lập hoặc tăng cường một xu thế trong thế giới thực. Tôi thừa nhận điểm này là tautologic : Khi một cơ chế phản hồi kép hoạt động, chúng ta có thể nói về bất cân bằng động. Nhưng đáng làm điểm này: Tư duy của người tham gia luôn có thiên kiến, nhưng nó không luôn luôn biến thành một chuỗi boom-bust . Thí dụ, conglomerate boom đã có thể đoán trước nếu các nhà đầu tư đã biết trước rằng khái niệm tăng trưởng thu nhập trên cổ phần của họ là sai ngay khi các conglomerate bắt đầu lợi dụng nó. Boom châu Á có thể được cắt ngắn nếu các nhà đầu tư và người cho vay đã nhận ra rằng neo đồng tiền chắc sẽ vỡ.
Tôi khảo sát ranh giới giữa các điều kiện gần và xa cân bằng ở Chương 4. Nó sẽ là động lực chính của lí thuyết của tôi về lịch sử. Tại thời điểm này, tôi muốn đưa ra một điểm thêm về những tác động trở lại của diễn giải của tôi về các thị trường tài chính lên bản thân các thị trường tài chính.
Cái gì xảy ra khi quan hệ phản thân giữa cái căn bản và định giá được người tham gia thị trường nhận ra? Nó cũng trở thành một nguồn bất ổn định. Nó có khuynh hướng dẫn tới nhấn mạnh cái gọi là các yếu tố kĩ thuật để bỏ qua cái căn bản và gây ra đầu cơ theo xu thế. Điều này có tác động làm mất ổn định. Làm sao có thể duy trì sự ổn định? Một cách là tiếp tục dựa vào cái căn bản, bất chấp sự thực rằng nó có thể bị ảnh hưởng bởi sự định giá của chúng ta. Điều này có thể đạt được bằng tập ngu dốt. Nếu người tham gia thị trường không biết về phản thân, lòng tin vào cái căn bản sẽ có khuynh hướng giữ các thị trường ổn định; song sự ngu dốt làm cho các thị trường bị nguy hiểm với sự đảo ngược khi sai sót trong diễn giải thịnh hành được bộc lộ (như trong conglomerate boom ). Làm sao có thể duy trì ổn định khi người tham gia thị trường biết tính phản thân? Câu trả lời là nó không thể được thực hiện riêng bởi những người tham gia thị trường: Duy trì tính ổn định phải trở thành một mục tiêu của chính sách công.
Có thể thấy bản thân khái niệm phản thân là phản thân theo nghĩa là ở chừng mực nó được nhận ra nó sẽ làm thay đổi ứng xử. Lí thuyết kinh tế cổ điển đã thực sự khuyến khích xu thế tới cân bằng bằng cách bỏ qua tính phản thân và nhấn mạnh tầm quan trọng của cái căn bản. Tương tự, lí thuyết thị trường hiệu quả có thể có tác động ổn định bằng cách khuyến khích các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá để san bằng các định giá bất bình thường, với điều kiện nó không được làm quá như trong trường hợp của Long Term Capital Magagement (LTCM, một quỹ tự bảo hiểm dùng đòn bẩy mạnh đã phải cứu vớt). Ngược lại, lí lẽ của tôi dẫn đến kết luận là không thể để mặc thị trường tự giải quyết. Biết tính phản thân chỉ làm tăng bất ổn định trừ phi các nhà chức trách cũng ý thức ngang thế về nó và can thiệp khi bất ổn định đe doạ vượt khỏi tầm tay.
Vấn đề bất ổn định trở nên trầm trọng hơn. Lòng tin vào những cái căn bản đang bị xói mòn, và ứng xử theo xu thế đang tăng. Nó được cổ vũ bởi ảnh hưởng ngày càng tăng của các nhà đầu tư định chế mà thành tích của họ được đo bằng thành tích tương đối hơn là tuyệt đối và của các ngân hàng trung tâm tiền hoạt động như những người kiến tạo thị trường về tiền tệ và các công cụ phái sinh: Họ được lợi từ tính dễ biến động tăng lên cả như những người kiến tạo thị trường lẫn như các nhà cung cấp các cơ chế tự bảo hiểm. Vai trò của các quỹ tự bảo hiểm có tính nước đôi hơn: như người sử dụng đòn bẩy, họ góp phần vào tính dễ biến động, song ở mức độ họ được thúc đẩy bởi thành tích tuyệt đối họ thường đi ngược xu thế. Vì phản thân là một quá trình lịch sử, hoàn toàn có thể là các thị trường trở nên bất ổn định hơn kí ức gần đây (mặc dù tôi loại trừ sự lặp lại của 1929). Tôi đề cập vấn đề này ở Phần II, nơi tôi khảo sát khủng hoảng 1997-1999.

So sánh hai cách tiếp cận

Tôi cho rằng khái niệm phản thân cho một diễn giải về các thị trường tài chính hoạt động ra sao tốt hơn khái niệm cân bằng. Các thị trường tài chính luôn ở trong bất cân bằng, đôi khi dời xa, đôi khi tiến tới cái có thể coi là cân bằng - tức là, một sự tương ứng giữa kì vọng và kết quả. Bản thân cân bằng hiện ra chỉ như một trường hợp giới hạn.
Tôi tin đã cung cấp đủ thí dụ để chứng tỏ tính hợp lệ của cách tiếp cận của tôi. Rốt cuộc, duy nhất một thí nghiệm vết đen mặt trời đã đủ để chứng tỏ thiếu sót của vật lí học Newton và thiết lập tín nhiệm lí thuyết tương đối của Einstein. Nhưng có sự khác biệt to lớn giữa lí thuyết của Einstein và của tôi. Einstein có thể tiên đoán các hiện tượng đặc thù: Thí nghiệm Michelson-Morley chứng minh tính bất biến của tốc độ ánh sáng và điểm gần mặt trời của sao Thuỷ đã xác minh tính tương đối tổng quát. Tôi không thể tiên đoán bất kể thứ gì trừ tính không thể tiên đoán được - và điều đó không đủ để che giấu lí thuyết của tôi dưới lốt của sự đáng tôn trọng khoa học.
Các nhà kinh tế học như Robert Solow loại bỏ diễn giải của tôi vì nó không cho bất kể giải thích tất định hay tiên đoán về ứng xử thị trường nào. Tất nhiên, họ đúng. Luận điểm của tôi là, tính phản thân đưa vào một yếu tố bất định cái làm cho các thị trường tài chính là không thể tiên đoán được một cách cố hữu. Tôi cho rằng thừa nhận sự thực này đặt chúng ta vào một vị thế tốt hơn để lường trước và phản ứng với biến động thị trường so với một lí thuyết được cho là khoa học; nhưng tôi không tạo ra một lí thuyết khoa học.
Các nhà kinh tế học chắc thấy lí lẽ này là không thể chấp nhận được. Họ có thể dẫn nguyên lí bất định Heisenberg để lí lẽ ngược lại. Nó liên quan đến bất định, nhưng nó tạo ra các tiên đoán có thể kiểm tra được dựa trên xác suất thống kê. Đó là cái ta mong đợi từ một lí thuyết khoa học, họ nói, và họ có điểm đúng. Diễn giải của tôi không tạo ra xác suất thống kê; nó coi mỗi trường hợp như một sự kiện lịch sử, duy nhất. Hơn nữa, tôi tin rằng, ngược với vật lí lượng tử, không thể rút gọn các chuỗi boom-bust thành các xác suất thống kê. Lí do là các thị trường tài chính là không tự khép kín. Chúng có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản mà chúng được cho là phải phản ánh. Tác động là khác nhau ở mỗi thời điểm, làm cho mỗi trường hợp là duy nhất.
Nếu chúng ta bỏ qua tác động lên những cái căn bản, chúng ta có thể tới gần những khái quát hoá thống kê. Đó là cái phân tích kĩ thuật làm. Nó coi thị trường cổ phiếu như một hệ thống khép kín nơi chỉ cái xảy ra trong nội bộ thị trường là có liên quan. Điều đó cắt bỏ yếu tố làm cho mỗi trường hợp là duy nhất. Khi đó, chúng ta còn lại với một số các trường hợp có thể tạo ra các xác suất thống kê. Thí dụ, nếu thị trường tạo một giá thấp nhất, phục hồi, và sau đó thử lại giá thấp nhất - nhưng khối lượng và số cổ phiếu tạo ra giá thấp nhất mới ít hơn dịp trước đó - thì có nhiều khả năng thị trường tạo một giá đáy tốt, từ đó nó chắc sẽ phục hồi. Có nhiều chỉ số kĩ thuật tinh vi, và có nhiều người kiếm sống bằng nghiên cứu chúng. Nhưng có một sai sót trong cách tiếp cận này. Thị trường không phải là một hệ thống khép kín. Nó ảnh hưởng đến thực tại, nên các xác suất thịnh hành hôm nay không phải là như chúng đã là trong các dịp trước. Đôi khi điều này có ý nghĩa, đôi khi không. Lí do mà các chuỗi boom-bust không thể được rút gọn thành các xác suất thống kê là các thị trường tài chính tương tác mỗi lúc với những cái căn bản khác nhau. Ngay cả nếu thị trường theo cùng các qui tắc ứng xử, thực tế cũng không, vì các khu vực thực tế khác nhau liên đới ở các thời điểm khác nhau. Các công ti Internet ở giao điểm của thế kỉ hai mươi mốt khác các conglomerate của cuối các năm 1960. Một trong các lí do tôi đã đánh giá sai cường độ và trường độ của boom Internet là tôi đã bị các trường hợp trước ảnh hưởng quá nhiều. Mỗi bong bóng có một cơ sở thực tế, và những thay đổi trong thực tế gắn với boom Internet là quan trọng hơn nhiều so với, thí dụ, các thay đổi trong conglomerate boom , hay bowling boom , hay boom cờ bạc. Nếu các lí thuyết khoa học phải cung cấp những giải thích và tiên đoán tất định hay xác suất, thì các thị trường tài chính có thể không tuân theo cách giải quyết khoa học.
Lại lần nữa, các nhà phê bình của tôi không tán thành. Họ chỉ ra rằng, trong khoảng thời gian kể từ khi tôi viết Giả Kim thuật Tài chính , đã có nhiều tiến bộ trong lí thuyết kinh tế tiến tới phân tích khoa học các hiện tượng phản thân.
Bị chỉ trích chọc tức, tôi cảm thấy buộc phải kiểm tra vấn đề. Tôi phải công nhận là một vài sự phản đối của họ được biện minh. Tôi không phải là người duy nhất nhận ra thiếu sót của các thị trường tài chính. Nhiều điểm mà tôi muốn đưa ra đã được các người khác trong trào lưu tư tưởng chính về kinh tế hiện đại trau chuốt rồi. Thí dụ, ý tưởng về đa cân bằng đã được chấp nhận rộng rãi, và cái gọi là các lí thuyết thế hệ hai về khủng hoảng tiền tệ cho phản hồi phản thân phát huy đầy đủ. [2] Cả một môn mới - kinh tế học hành vi- đã phát triển để nghiên cứu các khác biệt giữa hành vi thực sự và duy lí.
Tôi có thể đang quất con ngựa chết khi tôi tấn công kì vọng duy lí, cũng như tôi đã làm khi cố lật ngược chủ nghĩa thực chứng logic. Đã đạt đến điểm khi các lí thuyết về cạnh tranh hoàn hảo, về kì vọng duy lí, và về các thị trường hiệu quả có nhiều lỗ hổng hơn nội dung. Tình hình đã chín muồi cho chuyển dịch hệ thuyết; thế mà sự chuyển dịch vẫn chưa xảy ra. Các lí lẽ khoét các lỗ hổng trong các thị trường hiệu quả vẫn được diễn đạt bằng cân bằng hơn là bất cân bằng động. Theo tôi, khái niệm đa cân bằng là một sự dùng từ sai; “bất cân bằng động” thích hợp hơn. Thiếu sót chủ yếu tôi thấy là hầu hết thảo luận được diễn đạt bằng thông tin, chứ không bằng phán đoán. Điều này dẫn tới các lí lẽ về thông tin bất đối xứng, không về thay đổi thiên kiến thịnh hành. Nơi các dịch chuyển thiên kiến được thừa nhận, chúng có đặc tính tuỳ tiện, trong khi tôi nhấn mạnh cơ chế phản hồi phản thân. Đó là sự khác biệt giữa đa cân bằng và bất cân bằng động thực sự.
Tôi, tuy vậy, phải thú nhận rằng lí thuyết boom-bust được phác thảo trong cuốn sách này thậm chí có năng lực tiên đoán ít hơn một số trong văn khoa gần đây: Nó có thể làm khớp bất kể quá trình boom-bust nào sau khi đã xảy ra, và nó công khai từ chối bất kể năng lực tiên đoán nào cho diễn tiến tương lai của các sự kiện. Thế nhưng, tôi tin rằng đó là cái tốt nhất chúng ta có thể làm: thiết lập các giả thuyết và kiểm chứng chúng đối với các sự kiện khi chúng bộc lộ. Rắc rối với các giả thuyết này không phải là chúng không thể được chứng minh là có thể sai; mà là chúng tỏ ra là sai quá thường xuyên. Song đó vẫn tốt hơn giả thuyết bước ngẫu nhiên, với điều kiện chúng ta có trực giác nào đó và sẵn sàng sửa các sai lầm của mình. Sự thực là lí thuyết boom-bust của tôi đã tạo ra kết quả tốt hơn bước ngẫu nhiên. Cũng đúng thế với phân tích kĩ thuật thành thạo, sự khác biệt là ở chỗ nó dựa vào các khái quát hoá thống kê trong khi cách tiếp cận của tôi coi các thị trường tài chính như một diễn tiến lịch sử, duy nhất của các sự kiện.
Tôi không nghĩ tôi có thể bị cho là chịu trách nhiệm vì không tạo ra được một lí thuyết có khả năng tiên đoán diễn tiến lịch sử, duy nhất của các sự kiện khi tôi cho rằng không thể có lí thuyết nào như vậy. Dù có đúng như thế, phải có cách tốt hơn để nghiên cứu các hiện tượng không thể tiên đoán được một cách cố hữu như vậy. Tôi tin mình đúng khi cho rằng đã đến lúc để phát triển một hệ thuyết mới. Tôi thiếu năng lực để làm vậy vì tôi không có kĩ năng toán học cần thiết. Nhưng, hình thù của hệ thuyết mới thì khá rõ trong tâm trí tôi, và tôi sẽ thử mô tả nó bằng lời.

Một hệ thuyết mới

Chúng ta phải từ bỏ hai định kiến được yêu mến của lí thuyết kinh tế liên quan đến các thị trường tài chính. Một là ứng xử duy lí; hai là cân bằng, bao gồm luận điểm là giá làm cân bằng thị trường.
Các kì vọng duy lí là thích hợp trong một thế giới nơi các kì vọng của những người tham gia không có ảnh hưởng lên các sự kiện mà chúng gắn với. Khi đó người tham gia ở vị trí của một nhà quan sát có thể thu thập mọi thông tin sẵn có và đi đến quyết định của mình trên cơ sở thông tin đó. Các quyết định ấy có cái gì đó xác định để tương ứng với - cụ thể là, cân bằng dự kiến. Tất nhiên, chẳng người tham gia nào có tất cả thông tin sẵn có, nhưng theo định nghĩa người tham gia khác nào đó có - nếu không thì thông tin sẽ không là sẵn có. Như thế thị trường biết nhiều hơn bất kể người tham gia riêng nào; nó biết mọi thứ cần phải biết; vì thế thị trường luôn luôn đúng. Những người tham gia được giả thiết là đủ duy lí để nhận ra sự thực này và hành động một cách phù hợp. Đó là sự biện minh, thí dụ, cho đầu tư trong các quỹ chỉ số. Nếu thực tế lệch khỏi cân bằng phải có lí do cho việc ấy; lí do thường được tìm thấy trong thông tin bất đối xứng. Thí dụ, đa cân bằng gắn với khủng hoảng tín dụng có thể qui cho thông tin bất đối xứng sẵn có cho các lớp khác nhau của các chủ nợ.
Đó không phải là cách thế giới hoạt động. Những người tham gia không đơn thuần là các nhà quan sát; quyết định của họ ảnh hưởng đến tương lai. Họ đặt cơ sở cho các quyết định của mình trên linh cảm, không trên thông tin, và thông tin về linh cảm trở nên sẵn có chỉ sau khi nó đã làm cho ảnh hưởng của nó có thể cảm nhận được. Trong các hoàn cảnh này, không hợp lí để hành động trên cơ sở các kì vọng duy lí. Một số người có thể làm vậy, người khác có thể không. Những người khác nhau theo các qui tắc quyết định khác nhau, và họ sửa chúng dưới ánh sáng kinh nghiệm. Thay cho ứng xử duy lí, thích hợp và sáng tỏ hơn để nói về “ứng xử thích nghi”.
Điều này tạo hệ thuyết mới mà chúng ta cần. Ứng xử thích nghi có thể được nghiên cứu cả theo thời gian, lần vết tiến hoá của nó, hay theo không gian, so sánh các trường hợp có biểu hiện giống nhau. Cả hai cách tiếp cận đã tích luỹ số tài liệu đáng kể. Cách tiếp cận tiến hoá được xác lập kĩ ở các lĩnh vực nghiên cứu khác, đặc biệt là sinh học tiến hoá và các dạng khác của lí thuyết các hệ thống tiến hoá. Nó cũng bắt đầu xâm nhập kinh tế học qua áp dụng lí thuyết trò chơi. Lí thuyết trò chơi bắt đầu với giả thiết ứng xử duy lí song nó đã đem lại kết quả lí thú hơn nhiều từ khi nó từ bỏ giả thiết đó. Bằng cách khảo sát thế lưỡng nan của phạm nhân (prisoner’s dilemma ) qua các cuộc tranh đua máy tính, một đề tài tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn ở Chương 4. Ý tưởng chung là nhận diện các chiến lược mà những người tham gia áp dụng hơn là nhận diện một chiến lược cá biệt như một chiến lược duy lí. Khi đó, có thể nghiên cứu các chiến lược này tiến triển thế nào qua mô phỏng hay quan sát trên máy tính. Có phương pháp luận được phát triển tốt để làm điều này: Nó bao gồm việc xác lập sự tăng trưởng hay suy giảm của số người (population ) sử dụng các chiến lược cá biệt. Nó đặc biệt thích hợp cho nghiên cứu tương tác giữa các thú săn mồi và con mồi, nhưng nó có thể được dùng tổng quát hơn. Tôi biết cách tiếp cận này nhờ công trình của Peter Allen, người tiến hành nghiên cứu nghề cá ở Canada. [3] Ông giả thiết rằng ngư dân chia ra hai nhóm: Những người theo Descartes tập trung vào các khu vực đã tìm thấy cá rồi, và những người thực dụng thả lưới rộng hơn. Jeffrey Frankel và Kenneth Froot [4] đã dùng một cách tiếp cận tương tự khi họ phân biệt giữa các nhà đầu tư theo đồ thị và theo thuyết chính thống. Cách tiếp cận này phản ánh bản chất động của tương tác phản thân giữa tư duy và thực tại, giữa các kì vọng và kết quả. Nó không loại trừ một cân bằng cuối cùng, nhưng không nhất thiết tạo ra một cân bằng. Tất cả các kết luận dựa trên giả định cân bằng đều vấp ngã.
Để dùng cách tiếp cận này trong các thị trường tài chính, quan trọng là phải nhận ra rằng giá thịnh hành không nhất thiết làm cân bằng thị trường. Điều này đi ngược một trong những định kiến được yêu mến nhất về thị trường và cần một lời giải thích. Lí thuyết kinh tế coi các thị trường tài chính cứ như chúng ở trong cân bằng liên tục; tốt hơn nhiều đi thừa nhận rằng chúng ở trong bất cân bằng liên tục. Tại bất kể thời điểm nào, có những người mua và bán tiềm năng có thể bị xô ra bên lề bởi biến động thị trường. Một số thực sự không được thoả mãn: Họ muốn mua hay bán nhiều hơn họ có thể tại giá đó. Những người khác do dự, và một biến động thị trường có thể kích một quyết định hoặc theo cùng hay ngược chiều. Không có qui tắc a priori (tiên nghiệm) nào để xác định nhóm nào mạnh hơn. Chắc chắn không có lí do nào để giả thiết rằng một sự giảm giá sẽ làm tăng cầu và làm giảm cung và ngược lại. Những người theo xu thế có thể hơn những người được gọi là các nhà đầu tư giá trị. Việc sử dụng option (quyền chọn) và các công cụ phái sinh (derivatives ) cũng tạo ra cầu và cung kiềm chế, cái thường củng cố xu thế thịnh hành. Trong các hoàn cảnh nhất định, sức đẩy từ các công cụ phái sinh có thể đủ mạnh để gây ra một sự gián đoạn.
Một lợi thế của cách nhìn các thị trường theo cách này là nó biện minh cho phân tích kĩ thuật. Nếu giả như giá thị trường phản ánh thụ động những cái căn bản, thì phân tích kĩ thuật không có ý nghĩa gì; nhưng nếu các thị trường ở trong bất cân bằng liên tục, các dấu kiểm lên và kiểm xuống cho thông tin có giá trị về cường độ của cầu và cung, và phân tích kĩ thuật có vai để diễn - vai lớn đến đâu phụ thuộc vào các chiến lược mà những người tham gia chấp nhận. Điểm quan trọng là có chỗ cho các chiến lược khác nhau, và có ý nghĩa để nghiên cứu ứng xử thích nghi. Lí thuyết trò chơi tiến hoá, như phép lặp (iteration ) của thế lưỡng nan của phạm nhân, tỏ ra đặc biệt hứa hẹn đối với tôi. Tuy tôi không ở vị thế để phát triển đầy đủ hệ thuyết mới, chí ít tôi có thể thấy hình thù nó sẽ lấy. Nó sẽ thay các phương trình của lí thuyết cân bằng bằng qui hoạch phi tuyến của lí thuyết các hệ thống tiến hoá.
Hệ thuyết mới sẽ lấy đi nền móng khoa học của thuyết thị trường chính thống. Không còn có thể coi là dĩ nhiên, là các thị trường có khuynh hướng tiến tới cân bằng; thực vậy, các mô hình phi tuyến chứng tỏ rõ ràng rằng thường chúng không.
Có sự bênh vực mạnh mẽ cho các thị trường tự do, nhưng sự biện hộ không dựa vào xu hướng tiến tới cân bằng. Nó xuất phát từ tác động giải phóng để người dân theo đuổi mục đích của họ. Các thị trường tự do giải phóng năng lực sáng tạo của trí tuệ con người. Về khía cạnh này, chúng giống như các quyền tự do khác, về ngôn luận và tư duy và về hội họp chính trị. Quyền tự do có giá trị riêng của nó, và nó cũng là một nguồn tạo ra của cải. Tạo thịnh vượng là một quá trình động, trong khi lí thuyết cân bằng là tĩnh; nó vì thế không thấy phẩm chất chủ yếu của hệ thống tư bản chủ nghĩa. Cơ chế thị trường là một phần thiết yếu của một xã hội mở. Điều này không phải vì các thị trường có khuynh hướng tiến tới cân bằng mà vì chúng cho những người tham gia quyền tự do lựa chọn.
Phân tích kĩ thuật, như hiện nó được dùng, sử dụng cách tiếp cận khác như tôi đã nhắc đến, so sánh các trường hợp khác nhau có hình mẫu ứng xử tương tự và thử ước lượng các xác suất trên cơ sở kinh nghiệm quá khứ. Phân tích kĩ thuật không bị vướng víu bởi giả thiết về tính duy lí song phạm vi của nó bị giới hạn bởi sự thực là các thị trường tài chính không tạo thành một hệ thống khép kín. Chúng liên tục nhận được các xung lực từ thế giới bên ngoài cái đảm bảo rằng tương lai sẽ không là sự lặp lại cơ học của quá khứ. Bản thân phân tích kĩ thuật là một xung lực như vậy; đó là lí do vì sao nó giống giả kim thuật hơn là khoa học. Vì các phương pháp khoa học không thích hợp cho nghiên cứu các hiện tượng xã hội, phân tích kĩ thuật không thể bị gạt bỏ vì nó không là khoa học; ta phải, tuy vậy, đề phòng bản chất giả kim thuật của nó.
Các nhà kinh tế học đã bắt đầu sử dụng phân tích so sánh cho nhiều loại hiện tượng khác các thị trường tài chính. Thí dụ, các nhà kinh tế học ở Ngân hàng Thế giới đang thử phân tích các hiện tượng như tham nhũng [5] và khởi nghĩa vũ trang [6] bằng cách coi chúng như các hoạt động kinh tế. Cách tiếp cận của họ bị cùng hạn chế như phân tích kĩ thuật: Trong thử tính các xác suất, họ để mất khung cảnh, trong đó, mỗi trường hợp cá biệt xảy ra. Chúng còn chịu thêm một bất lợi: Họ phải tìm cách lượng hoá dữ liệu của họ trong khi các nhà nghiên cứu các thị trường tài chính đã có sẵn dữ liệu được lượng hoá để dùng. Tuy vậy, tôi thấy những nỗ lực tiên phong này thật hấp dẫn. Tôi coi chúng như các lầm lạc màu mỡ: Chúng đưa ra những thấu hiểu giúp để hiểu các vấn đề nhưng chúng không tạo ra một khung khổ toàn diện để xử lí chúng. Khái quát hoá cần được kết hợp với tri thức cục bộ [7] và sự kết hợp của hai thứ hứa hẹn cải thiện thành tích của các nhà hoạch định chính sách. Ngay có đúng như thế, ứng dụng kĩ thuật xã hội sẽ chẳng bao giờ có khả năng đạt độ tin cậy của kĩ thuật cơ khí. Có sự tương tự ở đây với tính bất trắc triệt để đối mặt với những người tham gia trong các thị trường tài chính.
Tóm tắt lại: Trong khuôn khổ của hệ thuyết mới về ứng xử thích nghi tách biệt khỏi ứng xử duy lí, có chỗ cho một cách tiếp cận theo chiều dọc nghiên cứu sự tiến hoá của các hệ thống theo thời gian và một cách tiếp cận theo chiều ngang so sánh các tình huống tương tự. Cách tiếp cận đầu tiên có xu hướng dùng qui hoạch phi tuyến, cách thứ hai, phân tích hồi qui. Cả hai cần được bổ sung bằng tri thức địa phương.


[1] Hai cách tiếp cận chính cho phân tích chứng khoán là “căn bản” và “kĩ thuật”. Phân tích căn bản theo qui tắc của lí thuyết kinh tế và coi giá cổ phần như phản ánh giá trị căn bản của công ti. Phân tích kĩ thuật bỏ qua lí thuyết kinh tế và nghiên cứu động học của biến động giá và các hình mẫu của ứng xử thị trường.
[2] Xem Robert Flood and Nancy Marion, “Perspective on the Recent Currency Crisis Literature”, National Bureau of Economic Reasearch Working Paper No. W6380, Jan., 1998.
[3] Peter M. Allen, “Evolving Complexity in Social Science”, trong Systems: New Paradigms for the Human Sciences , edited by Gabriel Altman and Walter A. Koch (Berlin: Walter de Gruyter, 1998), trang 3-38.
[4] Jeffrey A. Frankel and Kenneth A, Froot, “Chartists, Fundamentalists, and the Demand for Dollars”, trong Private Behavior and Government Policy in Interdependent Economies , edited by Anthony Courakis and Mark Taylor (Oxford, U. K.: Clarendon Press, 1990).
[5] Daniel Kaufman, Aart Kraay and Pablo Zoido-Lobaton, “Governance Matters” (Washington D.C: World Bank Policy Research Working Paper No. 2196, August 1999). Xem cả Daniel Kaufman, “Corruption: The Facts” (Washinhton D.C: Foreign Policy, Summer 1997).
[6] Pau Collier, “Economic Causes of Civil Conflic and their Implications for Policy” (Washington D.C: World Bank, June 15, 2000).
[7] Một điểm được Ivan Krustev nêu rõ trong “The Strange (Re)Discovery of Corruption” trong The Paradoxes of Unintended Consequenses (Budapest: CEU Press, 2000).